私募股权基金行业深度报告2022年1月（5份）bg22119

2021年河南A股上市公司高管薪酬和股权激励调研报告-31页.pdf
固定收益专题报告：城投股权变动有何特点？-20220122-中泰证券-27页.pdf
国企改革系列之钢铁有色行业2021年股权激励汇总：多家国企实施股权激励，增强中长期投资价值-20220119-光大证券-15页.pdf
国防军工行业中国电子科技集团国企改革三年行动系列报告一：股权激励激发活力，深化改革提高资产证券化率-20220116-光大证券-17页.pdf
非银金融行业私募股权基金行业深度报告（上）：募资+退出两端催化景气度提升，推荐龙头创投平台-20220127-天风证券-33页.pdf

国企改革三年行动迎收官，军工国企抓契机：国有企业改革三年行动是落实国有企业改革“1+N”政策体系和顶层设计的具体施工图，是“可衡量、可考核、可检验、要办事”的。国企改革形成了以《关于深化国有企业改革的指导意见》为统领、以 35 个配套文件为支撑的“1+N”政策体系。2022 年是国企改革三年行动的收官之年，叠加国防现代化建设的有利因素，军工国企改革将迎来发展高潮。

中国电科明确“一三四六”发展战略，制定改革三年行动实施方案：中国电科是我国军工电子主力军、网信事业国家队、国家战略科技力量。在发展战略方面，中国电科“十四五”规划立足新发展阶段、贯彻新发展理念、服务构建新发展格局，明确了“一三四六”发展战略。在国企改革方面，为了全面贯彻国企改革三年行动决策部署，中国电科制定了改革三年行动实施方案（2020 年-2022 年），明确提出 10 方面 56 项 129 条改革措施。对标集团“三大定位”，统筹推进“四大板块”战略布局调整，形成以电子装备为根本，网信体系为核心，产业基础为关键，网络安全为保障的“四大板块”业务布局。

股权激励激发活力，注重市场化与长效化：2020 年 5 月 30 日，国资委印发了《中央企业控股上市公司实施股权激励工作指引》，为央企上市公司实施股权激励提供系统全面的政策辅导和实践指南，中国电科旗下多家上市公司发布股权激励计划，股权激励能够有效地将股东、公司和核心团队三方利益结合在一起，使各方共同关注公司的长远发展，确保公司发展战略和经营目标的实现。此外，中长期激励管理和市场化经营机制同样起到激励作用。

深化科研院所改革，加大资本运作，提高资产证券化率：中国电科旗下优质院所资产丰富，47 家国家级研究院所是中国电科改革发展和科技创新的根基和主体。中国电科采取了“三层架构、两级经营”的体系，以现代国有企业制度为基本模式，以母子公司为基本组织形态，实现了集团公司扁平化管理，中国电科已整合形成十余个子集团，拥有十余家上市公司。2021 年 6 月，中国普天并入中国电科，进一步丰富了中国电科的上市公司资源。在形成子集团的基础上，中国电科纵深推进专项改革，理顺研究院所与子集团关系，2021 年 4 月组建网络通信研究院，明确研究院所军工和科技创新主体，子集团成果转化和产业发展主体的定位，打造“所改院”样板。此外，近期中国电科旗下多家上市公司公告国有股份无偿划转，或将提升管理效率，加速国企改革。我们预计 2022 年中国电科将持续深化科研院所改革，提高资产证券化率。

 近年来，城投平台股权划转发生较为频繁，主要是由国企改制、行政区划调整及平台整合等原因导致的，但更值得关注的是股权变更表象下城投平台整合、转型的大逻辑。本文对 2015 年以来城投平台股权变动情况进行了梳理和分析，以供投资者参考。

 过往城投的快速发展导致地方债务盲目扩张，且建立在土地财政基础之上的投融资模式难以长期存续。2014 年的新预算法打开了地方政府举债渠道，后续多项文件明确要求剥离城投平台政府融资功能，倒逼城投进行转型。城投监管经过十多年的探索和发展，顶层设计已经基本成型，目前来看，城投整体处于“压、保、转”的框架设定之下，即在对城投再融资有保有压的情况下深化落实财政体制和城投平台的转型。而平台转型的大方向是剥离政府性融资职能，逐步转型为公益型国企或商业类国企，通过自身经营能力化解债务。

 在城投转型的大背景下，平台整合应运而生。城投平台整合既是为了符合监管要求，满足地区平台数量限制，也是为了整合相关资源，提高业务质量。平台整合主要有三种模式：组建综合性城投集团、按照功能定位进行整合、“以强带弱”吸收合并，以上三种模式均涉及到城投股权划转。

 2015 年至 2022 年 1 月 20 日，共 1012 家城投平台发生了不同形式的资产整合及股东变更。其中，股权在政府部门之间划转的有 391 家；股权从城投划转到政府部门的涉及 54 家平台；股权从政府及其相关部门划转到另一家城投平台的有 480 家，以及股权在平台之间划转则有87 家，第三和第四种情况往往涉及区域统筹规划进行平台整合。从地域分布来看，江苏省、浙江省、山东省城投平台股权变更发生数量位列前三；主体评级方面，发生股权变动的城投以低评级为主，AA 及以下评级占比达到 65.71%；层级方面，发生股权变动的城投以区县级为主，其次为地级市/直辖市区。

 股东变更（不涉及到另一家城投平台）：城投股权在政府部门之间划转具体有三种类型：同行政区划间股权划转、股权上划以及股权下划。股东变更主要有三种原因：一是国企改制或区划调整进行的整合及股东调整。二是为了获得上级政府背书，提升平台市场融资能力。三是涉及业务范围的重新分类，城投的职能得到进一步明确。

 资产划转/合并重组（涉及其他城投平台）可以分成两种：一是股东从城投平台变成政府部门，往往涉及区域国有资产统筹管理、规范城投平台投融资行为。二是股东从政府部门变成城投平台或者在城投平台之间变化，这大多都是由于平台整合导致的。

 城投股权划转背后的平台资质变化是投资关注的核心。对于国企改制、行政区划调整、区域国有资产统筹管理、规范城投平台投融资行为等原因形成的股权变更，如果后续政府对平台的支持力度加大，政策及资源倾斜加强，或对平台的信用评级提升有所帮助，对平台公司再融资能力边际改善起到一定作用。

 平台整合通常直接导致城投公司资产规模扩大，业务结构丰富，在一定程度上巩固平台地位。但同时，对于现股东而言，划入公司的资产质量、债务负担以及平台对新公司的管控能力等均会使得整合后的平台信用资质出现边际变化；对于原股东而言，需要关注是否存在核心子公司被划转导致城投平台间的分工定位、信用资质以及区域地位降低的情况。此外，平台整合是否能真正实现资源的有效配臵、提高融资市场的认可度有待长期观察，特别是有的平台整合后向市场化转型。

 股权划转对于估值的影响整体较为有限（除个别重大利好因素之外），债券估值更多还是受到货币政策、行业监管政策以及主体本身信用资质的影响。对于二级市场投资者来说，还是建议从自上而下与自下而上相结合去择券，在优选区域的基础上，结合调研，深度挖掘。在此基础之上，对于通过股权划转，在平台地位上趋于提升、政府支持力度上趋于加强的平台，可以挖掘其超额利差，适度参与。而对于核心资产被划出的平台，建议了解资产划出的目的以及后续公司在分工定位上可能发生的变化后，再进一步判断。