数字货币资产期货交易所行业研究报告2021年1月（10份）bg32042

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❑ 市场关于货币政策 90%的错判来自于对多目标制的不熟知

我国央行与海外经济体央行最大的差别之一即实行多目标制，我国央行共七个最终目标（四项常规目标经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡，还包括隐性目标金融稳定，以及转轨时期的金融改革和开放、发展金融市场这两个动态目标），远多于其他主要经济体。货币政策最终目标过多，会导致中央银行行为扭曲，几项最终目标常常存在矛盾和冲突，保一个可能恶化另外一个，如稳增长、保就业与控通胀、金融稳定、国际收支平衡之间就可能存在矛盾。央行持续使用“稳健”表述的主要源于在多目标制的情况下，为政策调控留足空间。我们认为关注稳健这一措辞意义不大，还需再做细分，分析实质，我们又将稳健的货币政策更加细分为稳健略宽松、稳健中性、稳健略紧缩以及稳健灵活适度四种状态。对央行最终目标的重要性进行排序，关注主要矛盾来判断其货币政策取向。

❑ 化简货币政策最终目标已提上日程，但将是长期过程

货币政策多目标制增加了我国央行政策调控难度，化简货币政策最终目标体系已逐步提上日程，当前去掉 GDP 增速目标是央行的核心矛盾，而提高就业的重要性是去掉 GDP 目标的关键，但这将是一个长期的过程。孙国峰司长 2021 年 1 月中旬发表的央行研究文章《健全现代货币政策框架》中“优化货币政策目标体系”部分明确强调“要以服务实体经济为方向，将就业纳入考量”，在“健全现代货币政策框架的重大举措”部分强调“更加重视就业目标”。就业已经在 2020 年上半年成为货币政策首要目标，但市场对此仍不够熟悉，现阶段我国有三个主要的就业指标：城镇新增就业人数、城镇调查失业率、城镇登记失业率，其中城镇调查失业率最为重要。市场如何观察去掉了货币政策 GDP 目标？首先，政府工作报告去掉 GDP 年度增长目标；其次，中央银行法修订相关内容。

❑ 货币政策最终目标化简，对市场短期长期影响是什么？

化简货币政策最终目标体系将是一个长期的过程，GDP 目标的取消也将是渐进推进，短期对市场影响有限。中长期看，跨周期调节理念的引入，会导致货币政策子弹后移，跨周期调节的战略定位主要是解决中长期经济周期波动问题，即会考虑下一次经济下行压力大时，是否还有充足的工具可以使用，政策与过去相比会更加节制。因此，长期看经济受到意外冲击时，不能对货币政策宽松力度和时间长度预期过高，只要就业没有大的问题，货币政策环境将一直处在中性略偏紧的状态保持金融稳定。

货币政策环境长期中性略偏紧，股票市场要坚定看好人民币核心风险资产，债券市场未来长期利率将是宽幅震荡中枢下行，不能只根据名义 GDP 来判断名义利率，要根据货币政策即资金供求关系来判断名义利率，利率本质仍是资金价格的体现。

一、货币政策操作分析

1. 央行采用保价缩量方式实现了货币政策转向。
2. 央行将继续支持实体经济，但在金融市场防风险。

• 二、利率市场观察

1. 货币市场流动性显著收紧，隔夜回购利率到达利率走廊上限。
2. 短期国债利率快速上升。
3. 长端国债利率、国开债利率、AAA级信用债利率上升幅度有限。

• 三、监管表态

1. 银保监会：自我革命的方式防止发生金融危机。集中强光照射金融领域“灰色地带”。

2. 证监会：加强宏观形势的跟踪研判，密切关注市场流动性变化，严密监控资金杠杆水平，动态完善应对政策，严防跨市场跨领域跨境的交叉性、输入性风险，切实维护市场稳定运行。