宠物消费农林牧渔行业深度报告2022年1月（2份）bg22108

农林牧渔行业深度报告：从乖宝看宠物食品自有品牌何以突围-20220124-华安证券-37页.pdf
疫苗行业系列报告（3）：2030消除狂犬病战略，“人用+宠物用”狂苗双管齐下-20220117-国信证券-41页.pdf

[Table_Summary] 宠物食品赛道优质企业，自有品牌快速发展。

乖宝宠物成立于 2006 年，主要从事宠物食品研发、生产和销售。公司以海外 OEM/ODM 业务为起点，逐渐成为沃尔玛、品谱等国际企业认定的供应商，产品销往北美、欧洲、日韩等多个海外地区。2013 年，在国内宠物食品市场快速发展的背景下，公司开始布局国内市场，创建自有品牌“麦富迪”，主打“国际化、天然、专业、时尚、创新”的品牌形象，实现宠物主粮、零食及保健品在内的全品类覆盖；2021 年公司收购美国知名宠物品牌 Waggin’Train，成为新西兰知名品牌 K9 Natural 和 Feline Natural 的代理商，持续布局高端宠物食品市场。分品类看，主粮和零食产品是公司主要收入来源，1H2021 主粮和零食收入占比分别为 35.8%和 63.6%；分区域看，公司自主品牌的快速发展带动境内收入增长，1H2021 公司境内收入占比达到 53.4%。

中国宠物市场潜力巨大，疫情拖累渐进尾声。

2010-2020 年，我国宠物消费市场规模从 140 亿元大幅攀升至 2065 亿元，年复合增长率高达 30.9%。2020 年，我国宠物消费市场规模增长放缓至 2%，2021 年仍保持低速增长。我们认为，2020-2021 年增速放缓的主要原因是，新冠疫情爆发导致经济下行压力明显增大，潜在宠物消费者暂缓入市。从中长期维度看，中国宠物渗透率 17%，而美国、澳洲、英国、日本分别高达 68%、62%、45%和 38%；中国人均犬、猫数量分别为 0.03 只、0.04 只，中国宠物犬、宠物猫年消费支出分别为 869 美元和 679 美元，均低于主要养宠国，中国宠物消费市场增长潜力巨大。

国内宠物食品先行者，研发与营销持续投入。

公司核心竞争力主要体现在：①品质取胜，产品全程可溯源。公司始终将产品质量作为业务运营的重中之重，通过了 BRCGS 认证、FSSC22000 认证、FSMA 认证、IFS 认证、GMP 认证和 HACCP 认证，取得美国 FDA、加拿大 CFIA、日本 MAFF、欧盟 FVO 等海外宠物食品消费大国官方机构认可。此外，公司设置专门品控部门，对研发设计到成品输出整个生产活动进行监管，并提前布局数字化转型，为产品质量溯源、产销协同、大数据分析提供了数据基础。②自有品牌获得广泛认可，丰富 sku 打造核心竞争力。公司拥有麦富迪、Waggin’Train、欧力优等自有品牌，现已形成相对完善的品牌梯队，其中，“麦富迪”品牌知名度、影响力不断提高，据鲸参谋数据统计，2021年麦富迪在宠物零食领域市占率达 32%，已逐渐成长为国内宠物零食第一品牌。基于完善的产品研发流程和人才激励机制，“麦富迪”产品推陈出新，相继开发出弗列加特高肉猫粮系列、弗列加特全价冻干猫粮系列、双拼粮系列、益生军团系列等多个创新产品系列，逐渐成为产品系列最丰富的国产品牌之一。为保持产品竞争力，公司不断加大研发费用投入，2018-2020 年研发费用年复合增长率达到 26.2%，1H2021 公司研发费用投入占营业收入的比重在可比上市公司中处于较高水平。此外，公司还顺应宠物食品健康化、高端化、定制化趋势，公司积极探索宠物食品定制化业务。③多样化品牌营销，全渠道综合发力。公司高度重视自有品牌的宣传建设，目前已形成一套相对有效的营销推广模式，包括泛娱乐化的品牌营销、多样化的线上平台推广、打造跨界联名款产品等。公司销售费用投入和销售费用率在可比上市公司中最高，其中，业务宣传费是公司销售费用主要来源，包括影视综艺节目赞助、明星代言、线上营销推广等国内业务拓展费用。公司全渠道拓展优化，在国内市场已实现线上、 线下全渠道运行格局，最大化用户覆盖与辐射。

拟投资“宠物食品生产基地扩产建设项目”，新增产能将以主粮为主。

2018-2020 年，公司主粮产品产能利用率分别为 67.5%、97%和 81%，2018年和 2020 年产能利用率较低，主要是 2017 年和 2020 年新建的主粮生产线尚未完全释放产能所致；公司零食产品的产能利用率较高，2018-2020 年均保持在 90%以上，尤其在“双十一”、“618”购物节的销售节点，公司产能无法满足市场需求。针对公司在国内市场的业务扩张需求和部分品类产能趋于饱和的情况，公司计划募集资金投资“宠物食品生产基地扩产建设项目”，计划建设周期 18 个月，项目建设完成后，将形成年产 58,500 吨主粮、3,133吨零食以及 1,230 吨高端保健品的制造能力。

 往期报告：

《疫苗行业系列报告（1）新冠疫苗篇：全球疫情反复，国产疫苗正当时》

Delta突变株由于其高传染性，给全球抗疫带来了不确定性。新冠疫苗采取多技术路径饱和式研发策略，mRNA、腺病毒载体、全病毒灭活、重组蛋白等四条技术路径累计10余款产品成功商业化。变异株增强传播性的同时，还削弱了疫苗保护力，需要在广泛接种高保护力疫苗的同时坚持非药物干预手段。高收入国家已启动加强免疫，中低收入国家首轮免疫需求仍未充分满足，新冠疫苗供需拐点未达到。短期关注加强针和国际化；长期视角回归产品和技术，新冠疫情使得mRNA疫苗等前沿技术加速验证并大规模使用，除新冠外，其他传染病、肿瘤免疫、抗体和蛋白替代治疗等领域也有巨大应用潜力等待发掘。投资建议：买入复星医药（600196.SH）、智飞生物（300122.SZ）、康希诺生物-B （6185.HK）、康泰生物（300601.SZ）和沃森生物（300142.SZ）等 。

《疫苗行业系列报告（2）：拓展全新药物形态，mRNA技术大有可为》

我们以综述的形式，回顾了mRNA药物行业发展历程，并对其中关键技术以及专利和工艺壁垒进行了详细讨论；梳理了mRNA药物治疗领域、管线布局和研发进度，并对远期市场空间进行了测算；对比分析了海内外mRNA企业竞争格局和发展战略。我们认为mRNA作为一类全新的药物形态，其应用前景光明，市场空间广阔。短期看，新冠mRNA疫苗商业加速，有望持续贡献现金流；中长期维度，技术是行业成长的核心驱动力，看好创新能力强、能够多管线快速推进的平台型企业。

投资建议：买入复星医药（600196.SH）、沃森生物（300142.SZ），关注艾博生物（未上市）、斯微生物（未上市）。

 本期报告：《疫苗行业系列报告（3）： 2030消除狂犬病战略，“人用+宠物用”狂苗双管齐下》

本期我们将视角转回常规品种——狂犬病疫苗。全球狂犬病负担较重，2015年WHO联合三大国际组织提出“2030消除狂犬病”战略，海外多个国家依靠普及人用和动物用狂犬病疫苗，辅以犬只管理等手段成功消灭人间狂犬病。狂犬病疫苗从发明之初至今经历多次技术升级换代，目前Vero细胞狂苗使用广泛，WHO推荐金标准HDCV主要在发达国家使用，国内占比不断提升。康华生物是HDCV领军企业，在生产工艺、临床数据积累、学术推广和消费者教育以及终端覆盖等方面具有先发优势。成立子公司康华动保，代理销售动物用狂苗布局宠物疫苗市场，有望乘宠物经济热潮，开启第二增长曲线。康泰生物二倍体狂苗报产受理，有望贡献业绩增量。投资建议：买入康华生物

（300841.SZ）、康泰生物（300601.SZ），关注成大生物（688739.SH）。

 2030消除狂犬病，“人用+宠物用”狂苗双管齐下。2015年WHO联合FAO（联合国粮食及农业组织）、OIE（世界动物卫生组织）和GARC（全球狂犬病控制联盟）三个国际机构，提出“2030年前在全球消除犬引起的人狂犬病”的全球战略计划。据估计全球每年狂犬病死亡病例数在5.5~7.5万例左右，主要集中在亚洲和非洲。我国经历过多次狂犬病流行，发病/死亡病例数最近一次峰值发生在2007年（3300/3300），之后随着犬只管理和疫苗大量使用，发病数逐年下降，到2020年发病、死亡人数降至202/188，但仍位于全部甲乙类传染病报告死亡数第五位。美国、墨西哥等国家依靠普及动物用和人用狂苗，辅以犬只和野生动物管理等手段，已成功消除人间狂犬病。2021年5月，新《动物防疫法》正式实施，以法律形式对犬只狂犬病预防及管理作出明确规定，国内动物狂苗渗透率仍有较大提升空间。

 狂犬病疫苗经历升级换代，二倍体狂苗是WHO推荐金标准。狂犬病疫苗经历了神经组织疫苗、禽胚疫苗和细胞培养疫苗等多次技术升级换代。Vero细胞具有生长速度快，产生病毒滴度较高，大规模生产后能够显著降低生产成本等优势，在发展中国家广泛使用；人二倍体细胞纯化狂苗免疫应答迅速、不良反应发生率低，是WHO推荐的金标准产品，但培养技术难度大、成本较高，主要在发达国家应用，国内占比不断提升。

 康华生物：人二倍体狂苗领军者，布局宠物疫苗，开启第二增长曲线。康华生物成立于2004年，深耕狂犬病防治领域多年，核心产品人二倍体狂苗2014年上市，利用大体积生物反应器微载体规模化培养、扩增人二倍体细胞的工艺领先，国内同类产品唯一10年免疫持久性及加强免疫后的免疫原性临床数据积累，二车间技改和募投项目产能逐步落地，研发持续投入，管线有望逐步进入临床阶段。同时，成立子公司康华动保，通过代理销售动物用狂犬病疫苗布局宠物疫苗市场，在“2030消除狂犬病”战略以及新《动物防疫法》实施背景下，有望乘宠物经济热潮，开启第二增长曲线。

 投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。康华生物是HDCV领军企业，在生产工艺、临床数据积累、学术推广和消费者教育以及终端覆盖等方面具有先发优势。成立子公司康华动保，代理销售动物用狂苗布局宠物疫苗市场，有望乘宠物经济热潮，开启第二增长曲线。预计公司2021-2023年营收分别为11.61/20.37/32.51亿元，归母净利润分别为6.73/9.35/13.25亿元，当前股价对应PE为31/22/16x。首次覆盖，给予“增持”评级。