中国航空货运及物流行业航空运输2022年2月（7份）bg22021

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 前言：2022 年 1 月显著跑赢市场的航空股——预期弹性足够大方可推动行情。2022 年 1 月，三大航平均涨幅近 10%，跑赢沪深 300 达到 17 个百分点，而若从 21 年 8 月起算，国航则涨幅超过 50%。我们观察：21 年 8 月前航空股的表现与基本面变化趋势息息相关，而 8 月后则与未来预期更为相关。与大部分带有周期属性的行业相似，利润弹性的空间预期，决定了行情的力度、高度与可参与度，因此我们需要探讨的是，假设本轮复苏周期实现，那么高点利润会达到多少？即：以中国国航为例，假如“王者归来”，能否实现 200 亿+利润的高峰业绩，依照航空股历史估值水平，如果给予 10-15 倍 PE，市值可达 2000-3000 亿，较当前有足够大的空间吸引力。

 焦点：假如“王者归来”，中国国航高峰业绩能否实现 200 亿+利润？我们采用两种测算方式来试图回答该问题。

1）假设单机利润回到 2010 年，则简单测算可达 200 亿+利润。统计 2009 年以来，以国航为例，单机扣汇利润高点为 2010年的 3388 万元，中国国航 2021 年末剔除公务机及支线飞机 ARJ21 后运营 734架机队。衡量单机净利核心在于成本与收入，近年来航空公司在持续推动单位扣油成本的管控，而行业供需结构达到我们复苏之路系列报告预期的情况下，国航核心航线具备明显的实际票价提升能力，从而推动整体单机收入提升。

2）中枢利润+价格弹性：亦有机会冲击 200 亿。a）中枢利润测算：以 2011-2019年单机扣汇净利均值（约 1200 万），依照 734 架机队规模，国航利润将超过 80亿。b）价格弹性贡献测算：我们测算当国航 TOP20 航线折扣率均达到 80%状态下，增厚利润亦超过百亿，加上其他航线的或有增量贡献，同样将有机会冲击 200 亿利润体量。

 核心要素：价格弹性能否实现。

1）政策允许框架内，航空公司具备更强的自主调节能力。市场化探索一直在推进。尤其 2017 年的票价市场化改革打开了航空公司核心航线的盈利上限。

2）价格弹性的程度最终是供需决定的。我们回顾了美国航空业 03 年以来以及我国航空业 09-10 年的表现，发现供需推高客座率时，票价水平对应提升。

 关键假设：供需是否支撑复苏逻辑。

1）看得清的供给：飞机资产核心硬约束下，大幅降速已成定局。行业供给历经 20-21 连续两年的低增长，我们通过飞机资产硬约束各环节的测算发现后续大幅降速已成定局。23 年相比 19 年，最低增速：11%；最高增速：21.5%；中性增速：14.3%。

2）需求：具备强韧性。近期发布的民航十四五规划中，预计以 2019 年为基准，2019~2025 年旅客运输量复合增速将达 5.9%。若以 2019-23 年复合增速 5-6%，则 23 年相较于 19年的旅客人数增速为 22%-26%，超过前述供给增速的区间判断。我们认为需求在经历不断积压后或在未来呈现相对爆发态势。

 投资建议：持续看好本轮行业复苏核心逻辑：供需紧张+票价弹性推动利润预期。重点标的：中国国航，核心看点：行业龙头三重压制有望逐步消除，“王者归来”，高峰业绩能否比肩历史？春秋航空，行业复苏逻辑下，公司有望实现超额扩张之路。